תחילת סיקור - נובה - קניה - אוגוסט 2010

 למידע נוסף אודות המסחר בשוק ההון

אנחנו מתחילים לסקר את נובה עם המלצת "קנייה" ומחיר יעד של 8.7$ (33 ₪). מחיר היעד נקבע על בסיס מכפיל רווח של 10x לשנת 2011. אמנם הצמיחה בשנת 2011 תהיה 19% וזאת לאחר צמיחה פנומנאלית של מאות אחוזים ב-2010, אך לחברה כה קטנה ובתעשייה מחזורית אנו חושבים כי מכפיל של x10 הוא מתאים. נובה מפתחת מכונות לבדיקה אופטית של פרוסות סליקון בתעשיית השבבים.

זוהי תעשיית נישה המתאפיינת ברמת מסובכות גבוהה ביותר ובמחירי מכירה גבוהים – המכונות החדשות של נובה נמכרות במחיר של עד מיליון וחצי דולר למכונה. רמת המסובכות מחד וגודל מוגבל של השוק – מאות מיליוני דולרים בודדים - מאידך, יוצר חסמי כניסה ומבטיח כי התחרות תשאר יחסית מוגבלת. החברה רוכבת על גל חיובי בשוק השבבים, הנובע בין היתר מחידוש המלאים בארה"ב והתאוששות, לפחות חלקית, של חלק מכלכלות העולם.

בנוסף, החברה נמצאת באמצעו של מהלך מוצלח לחדירת שוק ה-SA, כלומר מכונות בדיקה יקרות במיוחד הפועלות בנפרד מקו הייצור – stand alone. מעבר למחזור החיובי יש לאמר כי נראה שהחברה מנוהלת בצורה פקחית ושאפתנית אך תוך ניהול הוצאות מאוד קפדני. חשוב לציין כי החברה מדווחת רווחים על בסיס GAAP – לא נקודה מובנת מאליה בשוק ההי-טק המקומי. כלומר איכות הרווחים של החברה היא גבוהה – ולראיה נובה אף מייצרת מזומנים – אנחנו צופים תשואת מזומן חופשי (FCF yield) מעולה של כ-17% בשנת 2011.

סיכונים: נציין כי מדובר על חברה מאוד קטנה, שהביצועים בכל רבעון ורבעון עלולים להיפגע מפיגור במכירה של מכונות בודדות. מהזוית הזו, נובה אינה חברה הגנתית. בנוסף יש לזכור כי תעשיית השבבים מאופיינת במחזוריות – למעשה לאחרונה נתגלו כמה סימני חולשה בביקושים לטכנולוגיה בארה"ב כפי שהדבר מתבטא בתוצאות של סיסקו וטקסס אינסטרומנטס. אמנם נובה צומחת גם על סמך חדירה לשוק נישה חדש אך ברור כי חולשה בשוק השבבים הכללי ישפיע על החברה לרעה.

 

 

 

 

 

 

הגרף למעלה מתאר את כלל המכירות בשוק לציוד שבבים, כולל ציוד המיוצר ע"י חברות כמו אפלייד מטריאלס, KLA-Tencor, ASML, וכ"ו. שוק זה מאופיין במחזורים של חמש שנים כפי שניתן לראות מהגרף. המשבר שהיכה בעולם ניכר היטב בשיעור הנפילה בשנת 2009. לפחות עפ"י התחזית של גרטנר, אפשר לצפות לעוד שנתיים של צמיחה לאחר ההתאוששות הפנומנאלית בשנת 2010.

 

עם זאת יש לזכור כי אופיו של המשבר הנוכחי וסימני החולשה בשוק האמריקאי – כפי שהם מתבטאים בין השאר בתוצאות הכספיות של חברות כמו סיסקו וטקסס אינסטרומנטס – עלולים לרמוז כי התחזית העכשווית היא אופטימית. הגידול במכירות של טלפונים חכמים, ובייחוד אייפונים וטלפונים מסוג אנדרואיד הוא אחד המנועים העיקריים בתעשייה. ובאמת במשבר של 2009 מוצרי אלקטרוניקה לצרכן הפגינו יציבות מפתיעה, אם בשל המהפכה העיצובית שאפל מובילה או בשל מגמות צמיחה מבניות בשווקים המתעוררים. אך בסופו של דבר, להערכתינו, בסביבה מאקרו כלכלית חלשה אי אפשר יהיה לחמוק מהחולשה במחשבים, במוצרי אלקטרוניקה בידורית, אלקטרוניקה בכלי רכב וכו".

 

נובה פועלת בנישה בתוך השוק הכללי לייצור שבבים. החברה מתמחה בייצור של מכונות מתוחכמות הבודקות באמצעים אופטיים את איכות ייצור פרוסות הסיליקון המשמשות כבסיס להטבעה של מעגלים אלקטרוניים. גודלו הכללי של השוק של נובה הוא כ-120 מיליון דולר, כאשר לחברה נתח שוק של כ-70% מתוך כלל הנישה.

אמנם שוק הנישה של נובה אמור לעלות ולרדת ביחס ישר עם השוק הכללי של הציוד לשבבים אך בשל קוטנו, השוק יכול בשנה בודדת לנוע בניגוד לכיוונו של השוק הכללי, וזאת בשל מגמות שיכולות להיות נפרדות מהשוק הכללי – למשל גל שדרוגים או שינוי טכונלוגי. לדוגמא, בשנת 2009 כאשר שוק הציוד הכללי לייצור שבבים התרסק מ-24 מילארד דולר ל-12 מיליארד, שוק המטרה של נובה ירד מ-80 מיליון דולר ל-60 מיליון כאשר מכירות החברה עצמה היו יציבות סביב 39 מיליון דולר.

 

הרציונאל לשימוש במכונות האופטיות של נובה הוא ברור למדי. ככל שרמת תחכום של השבבים עולה, ככל שצפיפותם של המעגלים האלקטרוניים שמוטבעים על פרוסות הסיליקון גדלה וככל שפרוסות הסליקון עצמן גדלות, כך התליך הייצור נהפך ליותר מסובך ורגיש לתקלות. תהליך הבדיקה של נובה מתבסס על אמצעים אופטיים שעולים במהירותם, ברמת הדיוק וברמת הפירוט שלהם על פני פתרונות ישנים יותר המתבססים על אמצעים אקוסטיים או על פיזור אלקטרוניים. בנוסף, אמצעי הבדיקה הישנים עלולים לפעמים לפגוע במעגלים העדינים. אחד מווקטורי הצמיחה של נובה הוא החלפת אמצעי בדיקה אלה באמצעי הבדיקה האופטיים.

גודלו של השוק לאמצעים אקוסטיים ואלקטרוניים מתסכם בכ-180 מיליון דולר והוא נמצא במגמת ירידה חדה. יש להדגיש כי שוק זה הוא שונה משוק הנישה האופטי של נובה כפי שאנו מגדירים אותו ושמסתכם בכ-120 מיליון דולר. כלומר, ככל שהשוק האלקטרוני/אקוסטי קטן, השוק האופטי גדל על חשבונו.

 

 

 

 

לנובה שני קבוצות מוצרים עיקריים:
· Integrated Metrology – כלומר תחנות בדיקה שבודקות את כל פרוסות הסיליקון וממוצבות כחלק מתהליך הייצור.
· Stand Alone– תחנת בדיקה הניצבת מחוץ לתהליך הייצור ודוגמת את הפרוסות.

 

Integrated Metrology

 

 

זהו התחום המסורתי של נובה ובו היא שולטת בכ-85% מהשוק ומכרה מאות מכונות מסוג זה בעשור האחרון. המחיר של מכונה ממוצעת מסוג זה הוא כ-300 אלף דולר והיא נושאת מרווח גולמי של כ-60%. השוק אמנם צומח בכ-8% בלבד אולם קיים פוטנציאל לצמיחה גבוהה יותר אם נובה תצליח לחדור ללקוחות חדשים – קרי אינטל וטושיבה, המהווים את 15% הנותרים. אם בעבר נובה נהגה למכור את קו המוצרים הזה בעיקר דרך Applied Materials, החל בערך משנת 2006 החברה עברה למודל מכירה ישיר וכיום Appliedאחראית רק לכ-10% ממכירות המוצר. המעבר למודל מכירות ישיר הוא אחד מהגורמים העיקריים לשיפור החד שחל ברווח הגולמי של החברה מ-37% בשנת 2005 ל-54% היום.

 

המתחרה היחידה של נובה בשוק זה היא ננומטריקס (NANO) המחזיקה כ-15% מהשוק – כלומר אינטל וטושיבה.

 

 

Stand Alone

 

זהו התחום החדש והצומח של החברה כאשר כאן נתח השוק של החברה הוא רק שליש. שליש נוסף מוחזק ע"י KLA, שהיא החברה החלשה בתחום וצפויה להפסיד נתח שוק, והשליש האחרון מוחזק ע"י ננומטריקס.

המחיר הממוצע של מכונה מסוג זה הוא 1.2 מיליון דולר אולם המחיר יכול להגיע ל-1.5 מיליון. קו מוצרים זה נושא רווחיות גולמית של כ-60%. והוא צומח במהירות – נובה הצליחה מאוד בשנה האחרונה להחדיר אתהמוצר החדש והתקינה אותו אצל שבעה לקוחות גדולים. על סמך ההנחה כי התקנות אלה יביאו להזמנות חוזרות בשנת 2011, מכירות החברה בתחום זה יכולות להכפיל את עצמן בשנת 2011.

 

 

התמונה למעלה היא של דגם T-500הנושא תג מחיר של 1.5 מיליון דולר. גודלה של המכונה הזו מדגים את אחד היתרונות החשובים של נובה – המסובכות של המוצרים שלה היא גורם מרתיע למתחרים. הגודל של השוק – מאות מיליונים בודדים של דולרים – כמעט מבטיח שמספר המתחרים העומד בפני נובה לא יגדל. נקודות עיקריות בניתוח הכספי של החברה: ·כ-20% ממכירות החברה הן הכנסות שירותים כאשר כאן הבשורה הגדולה היא עלייה ברווחיות הגולמית מ-10% בעבר ל-30% ברבעון השני של 2010 והחברה אף צופה כי הרווחיות יכולה להגיע ל-40%. ·

שוק המטרה של החברה בנוי ממספר מצומצם של כמה לקוחות גדולים (TSMC, , Applied(Samsungכאשר חשיפה לשחקן בודד יכולה בקלות להגיע גם ל-20% בכל רבעון נתון. זהו אמנם סיכון אך יש לזכור שזהו מבנה שוק יצרני השבבים וזהו מצב שאין לחמוק ממנו לכל חברה בתחום. ·כמעט 100% ממכירות החברה נקובות בדולרים אולם בערך שליש מהוצאות החברה נקובות בשקלים לא צמודים לדולר. בכך נובה חשופה לירידת ערך הדולר- כמו רוב החברות היצואניות. ·לנובה אין חוב פיננסי והמזומן על המאזן הגיע ל-45 מיליון דולר ברבעון השני של 2010.

כמו כן החברה ייצרה בערך 10 מיליון דולר במזומן חופשי, בין היתר בשל רווחיות תפעולית יפה של 24% בחצי הראשון של השנה וצרכים יחסית צנועים להון חוזר – 51 ימי לקוחות לעומת 66 ימי חייבים ברבעון השני של 2010 ו-37 ימי מלאי בלבד. לחברה הפסדים צבורים לצורכי מס שייפטרו את נובה מתשלום מסים לפחות לארבע השנים הקרובות.

 

 

 

גילוי נאות והערות כלליות

מסמך זה הוכן על-ידי מיטב ברוקראז' בע"מ, בהסתמך על מידע אשר נאסף ו/או מתבסס על מידע הזמין לציבור ממגוון מקורות. מיטב ניהול השקעות בע"מ מניחה שמידע זה הוא מהימן ואינה מבצעת בדיקה עצמאית של המידע. האמור במסמך זה כולל הערכות, אומדנים ו/או תחזיות. מסמך זה אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות והנסיבות הקשורים בו והדעות המובאות בו, כולן או חלקן, עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. קורא מסמך זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על המסמך או שימוש בו יצרו עבורו רווחים. מיטב ברוקראז' בע"מ, כל חברה הנשלטת על-ידה, במישרין או בעקיפין, מיטב ברוקראז' בע"מ, כל חברה הנשלטת על-ידה, במישרין ובעקיפין, וכן כל בעל שליטה, נושא משרה ועובד במי מהן אינם אחראיים לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ועקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה או השתמש בו, כולו או חלקו. מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך או בנכסים פיננסיים. מסמך זה אינו מהווה הצעה או המלצה להחזקת, רכישת או מכירת נייר ערך או נכס פיננסי או לביצוע כל עסקה בהם. מיטב ניהול השקעות בע"מ היא חברת בת בבעלות מלאה של מיטב בית השקעות בע"מ. מיטב בית השקעות בע"מ, וכן חברות שבשליטתה, הישירה או העקיפה, עוסקות, בין היתר, בניהול תיקי לקוחות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות השתלמות, ניהול קרנות פנסיה, הנפקת מכשירים פיננסיים וחיתום, ועשוי להיות למי מהן או למי מבעלי השליטה, נושאי המשרה או העובדים בהן, עניין אישי במסמך זה, לרבות החזקה ו/או רכישה ו/או מכירה ו/או ביצוע עסקה, בהתאם למגבלות הדין, עבור עצמם ו/או עבור אחרים, בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים הנזכרים במסמך. כן, עשויה מיטב בית השקעות בע"מ, חברות בשליטתה, הישירה או העקיפה, ובעלי שליטה, נושאי משרה או עובדים במי מהן להיות בעלי קשרים עסקיים עם התאגידים הנזכרים במסמך זה או הקשורים בהם, לרבות לקבל או להעניק להם שירותים שונים. כל הזכויות, לרבות זכויות הקניין הרוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות למיטב ניהול השקעות בע"מ ו/או למיטב בית השקעות בע"מ ו/או לאחת או יותר מהחברות אשר בשליטתה, הישירה או העקיפה, ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות להפיצו ולהעתיקו, ללא קבלת אישורן מראש ובכתב.


ניגוד עניינים


מיטב ברוקראז' בע"מ ו/או תאגיד קשור אליה החזיק, במועד פרסום עבודת האנליזה או במהלך 30 יום שקדמו למועד הפרסום, בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות מנוהלים על-ידם, החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגידים הנסקרים.

בשנה שעברהתאגיד קשור למיטב ברוקרז' בע"מ נטל חלק בהנפקות ציבוריות של החברות בזק, סמייל ופרטנר ו/או חברות הקשורות להן.

בשנה האחרונה תאגיד קשור למיטב ברוקרואז' בע"מ השתתף בהנפקות של ני"ע של התאגיד הנסקר. בשנה הקרובה תאגיד קשור למיטב ברוקרואז' בע"מ עשוי להשתתף בהנפקות של ני"ע של התאגידהנסקר.
 

צור קשר
דלג על צור קשר

לפרטים נוספים ולקבלת הצעה

פעיל ואינו מוצג
דלג על פעיל ואינו מוצג
עבור לתוכן העמוד